Börsen-Gold ist kein Gold

In Wirklichkeit wird an den Terminbörsen kein Gold gehandelt, sondern Gold-Futures. Und genau betrachtet sind Gold-Futures gar kein Gold, sondern Schulden.

Nein, das meine ich ernst. Börsengold ist ein Papier, das besagt, das eine Partei einer anderen irgendwann in der Zukunft Gold liefern wird. Dafür bezahlen wir heute einen Geldbetrag.

Nur ist das Problem: Wer sind diese Gegenparteien? Nun, das sind zum größten Teil, nunja, Großbanken. Und wie die allgemeine Bewertung der Zahlungsfähigkeit von Großbanken ist, darüber müssen wir eigentlich kein Geld verlieren. Die Interbankensätze sagen im Großen und Ganzen, daß die Banken sich gegenseitig für prinzipiell insolvent halten.

Selbst die Banken haben kein Gold

Das Problem ist, daß von all den Future-Contracts nur etwa 10% tatsächlich gedeckt sind, oder mit anderen Worten: es wird 10x mehr Gold in Futures gehandelt, als die Gegenparteien überhaupt besitzen. Wird also für mehr als 10% tatsächlich auf physischer Lieferung bestanden, dann ist das Ergebnis einfach der Bankrott eines Großteils der Handelsparteien.

Und genau das wird derzeit beim Börsengold eingepreist: Der “reale” Wert einer Unze Gold multipliziert mit dem Bankrottrisiko der Gegenpartei.

Der Wert von physischem Gold

Was eine Unze physisches Gold tatsächlich gerade Wert ist, das ist ziemlich schwierig heraus zu finden. Das liegt zum großen Teil daran, daß kaum jemand in Deutschland überhaupt gerade Gold liefern kann (kleine Mengen gehen teilweise noch).

ProAurum nimmt derzeit keine Bestellungen entgegen. Die Commerzbank nimmt Bestellungen an, die Lieferung wird Anfang 2009 (!) erwartet. Die US Mint hat “Schwierigkeiten mit dem Ansturm auf Gold” und verlautbart lange Lieferzeiten. Man behauptet, man habe noch nie so eine große Nachfrage erlebt. Das (gar nicht so) lustige ist, daß man nur auf ihrer eigenen Seite nachsehen muss (bei der Verkaufsstatistik), um herauszufinden, daß z.B. vor 2000 in jedem einzelnen Jahr die Nachfrage genauso hoch oder höher war als heute.

Siehe auch: Gold Price getting fishier and fishier

Lieferbares Gold (10 Werktage) hat laut eigener Angabe noch silberundgoldshop.de, z.B. den Krügerrand für 730 EUR.

Aktuelle EBay-Preise (in denen auch ein Risikoabschlag vorhanden ist), taxieren die Feinunze auf etwa 650 EUR. International ist der eBay-Preis bei etwa 50% über dem COMEX Gold Spot Preis angesiedelt. *sigh*

Goldpreis: die Aussage über die Banken

Gehen wir also mal von 700 EUR/Unze aus. Dann entspricht das derzeit etwa 870$/Unze. Vom Gesamtmarkt sind etwa 10% der Bestände tatsächlich durch physisches Gold gedeckt, also 87$/Unze.

Eine Unze Börsengold kostet Stand heute 738$/Unze, also sind 651$/Unze. Das bedeutet also, daß 1-(651/(870-87)) = 16,5% Wahrscheinlichkeit für den Bankrott jedes einzelnen Handelspartners eingepreist sind – und das für eine Lieferung innerhalb der nächsten 1-2 Monate, und das gerechnet mit dem deutschen Durchschnittspreis, nicht mit dem internationalen eBay-Preis, der bei etwa 1000$/Unze liegt. Damit kommen wir auf 1-((638/900)) = 29%. Und haben noch nicht den Anteil des staatlichen Handels berücksichtigt.

Große Preisspanne – Große Gefahr

Durch die große Preisspanne zwischen Börsengold und physischem Gold besteht derzeit die Angst, dass das viele Käufer dazu bringen könnte, beim Fälligwerden der aktuellen Kontrakte im Dezember, eine phyische Lieferung zu verlangen (statt wie bisher die Kontrakte zu erneuern). Sollte das eintreten, dann sind die Folgen zweierlei: Zum einen größte Liquiditätsprobleme bis hin zum Bankrott, wenn nicht wieder der Staat eingreift, und zum zweiten einen sprunghaften Anstieg der physischen Goldpreise.

Und noch ein Further Reading hierzu: Why Gold Is Dropping When It Should Be Rising

Rezession mit Schwerpunkt USA

Zunächst zu den Fakten, die heute schon am klarsten zu sehen sind. Und das ist zunächst die Rezession in den USA. Im Q4/07 ist die Wirtschaft dort ja bereits amtlich bestätigt geschrumpft. Und auch ansonsten ist eigentlich klar, daß nichts daran vorbei führt. Auszug:

• USA stecken längst in der Rezession
• Goldman Sachs erwartet Rezession

Für die amerikanische Wirtschaft führt kein Weg am Schuldenabbau vorbei. Die derzeitigen Verschuldungsquoten sind der Grund der Probleme, und sie werden in den nächsten Jahren abgebaut werden. Dabei gibt es zwei Wege, wie das passieren kann:

Zwei Wege aus der Schuldenfalle

Der erste Weg führt über die Insolvenzen der verschuldeten Unternehmen und Privatpersonen, bei der die nicht mehr zurück gezahlten Schulden dann zu Verlusten der Kreditgeber werden. Wir durften in der Zwischenzeit gelegentlich Zeuge davon werden, wie das von statten geht, denn das ist der Fall Lehman.

Nachteil dieser Lösung: Dies hat gravierende Auswirkungen auf die Gesamtwirtschaft. Die anhaltenden Pleiten und Verluste verhindern Investitionen, die auch nicht mehr “auf Pump” getätigt werden können. Die Folge ist eine tiefe Rezession oder sogar Depression. Daher wird die US-Regierung dieses Szenario wohl verhindern.

Die andere Möglichkeit führt über eine Entwertung der Schulden-Währung, in diesem Fall also des Dollars. Dieser Vorgang wird in der Regel zentral gesteuert. Um das zu erreichen, müssen die Schulden zunächst an das Organ, daß die Geldmenge verwaltet, in unserem Fall die US Fed. Dort kann dann im nächsten Schritt die Geldmenge so weit erhöht werden, daß eine Rückzahlung der Beträge möglich wird. Da mit einer Ausweitung der Geldmenge auch der innere Wert der Währung sinkt, kommt es zunächst zu einem Abbau des Schuldenwertes.

Es ist auch möglich, einen “Umweg” zu wählen, bei dem die Schulden im ersten Zug verstaatlicht werden. Die Regierung legt diese Schulden dann um in Staatsanleihen, die dann von der US Fed über Offenmarksoperationen mit neuem Geld aufgekauft werden können.

Die Gefahr: Kapitalflucht

Zum Abbau der übernommenen Schulden sollen also zwei Effekte zusammen kommen: Die neue Geldmenge soll direkt zur Schuldentilgung genutzt werden, gleichzeitig nimmt der Wert der Schulden durch die Geldentwertung ab. Vermögenswerte sollen aber erhalten bleiben, hier soll nur die Geldentwertung wirken, und auch diese so wenig wie möglich. Gleichzeitig möchte man Investitionen im Land halten, um die Wirtschaft zu stabilisieren.

Problem: Investoren erleiden durch die Geldentwertung Verluste, die sich vermeiden ließen, wenn man das Kapital in anderen Währungen anlegt. Sobald die Ausweitung der Geldmenge beginnt, werden nicht nur weitere Investitionen ausbleiben, sondern auch investiertes Kapital abgezogen.

Dieser Effekt hat zum einen verheerende Wirkung auf die Wirtschaft der USA. Ohne Investitionen gibt es nur noch die Möglichkeit, mit Fremdkapital zu wachsen. Und genau dieses Fremdkapital wird deutlich verteuert:

Our work also suggests that large foreign purchases of U.S. government bonds have contributed importantly to the low levels of U.S. interest rates observed over the past few years. In the hypothetical case of zero foreign accumulation of U.S. government bonds over the course of an entire year, long rates would be almost 100 basis points higher.
INTERNATIONAL CAPITAL FLOWS AND U.S. INTEREST RATES, Francis E. Warnock, Veronica Cacdac Warnock, NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH, October 2006

Wenn es nur keine weiteren Käufe Anleihen gibt, dann wird das Zinsniveau für die USA (zur Refinanzierung) um 1% steigen. Für Unternehmen natürlich entsprechend mehr. Und das erfasst noch nicht einmal das Szenario, daß Kapital abgezogen wird.

Der logische Ausweg: Kapitalkontrolle

Es gibt eigentlich nur eine mögliche Lösung für die USA, um dieses Szenario zu verhindern: Die Kapitalströme (aus dem Land heraus) müssen kontrolliert werden.

Recht effektiv sind hier Steuern auf internationale Kapitaltransaktionen, beispielsweise eine Variante der Tobin-Steuer, bei der eben ein kleiner Anteil als Steuer erhoben wird, um kurzfristige Währungsgeschäfte zu verteuern, bei denen die Gewinnmargen gewöhnlich nur minimal sind.

Natürlich sind auch andere Maßnahmen über Steuern und Abgaben denkbar, wichtig ist nur zu wissen, daß eine solche Maßnahme kommen wird und effizient umsetzbar ist.

Eine Anregung, wie ein solches Szenario abläuft und wie entsprechende Maßnahmen umgesetzt werden, können wir am Beispiel Malaysia während der Asien-Kriese ablesen.

Auswirkungen: Smart Money verläßt die USA (trotzdem)

Es wird dennoch genügend Personen und Organisationen geben, die diese Entwicklung rechtzeitig antizipieren und darauf frühzeitig reagieren können. Diese Leute wollen ihre derzeitigen Vermögenswerte erhalten und schließen rechtzeitig, daß sie rechtzeitig das Kapital in anderen Währungen und international angelegt haben müssen.

Wir müssen daher schon in der Vorbereitungsphase der Ausweitung der Dollar-Geldmenge damit rechnen, daß es zu größeren Kapitalströmen aus den USA heraus kommt. Die entsprechende Gesetzgebung ist nur dann umsetzbar, wenn sie plötzlich geschieht, ohne daß eine große Menge an Anlegern vorher noch reagieren kann.

Europa: Was heißt das für uns?

Für Anleger außerhalb der USA heißt das zunächst: Wir müssen damit rechnen, daß wir in Zukunft für einige Zeit nur gegen einen Aufpreis an unser Kapital in den USA gelangen können. In dieser Zeit werden wir außerdem eine Abwertung des Dollars sehen, und eine Rezession in den USA. Für langfristig gut angelegtes Kapital in den USA sollte das nur heißen, daß eine Zeit geringer Renditen und schlechter Verfügbarkeit anbricht. Kurz- und mittelfristig benötigtes Kapital sollte man aber wohl lieber anders investieren.

Jetzt die andere Frage: Wo wird das Kapital hin wandern, daß die USA verläßt?

Amerikanisches Geld soll ja außerhalb der USA vor allem sicher sein, und wird wohl hauptsächlich auch auf Sicherheit angelegt. Renten in inflationsarmen Währungen werden hier wohl Hauptprofiteur sein.

Für Unternehmens-Investments gilt ja, daß es wohl weltweit zu einer Rezession kommen wird – Abkopplung wird es nur insoweit geben, als das die Intensität unterschiedlich ausfallen wird. Daher werden wenig zyklische und azylische Wirtschaftszweige in Europa und den Emerging Markets profitieren. Insbesondere Unternehmen mit großem Exportanteil in die USA sollten wir eher meiden.

Heftige Kursstürze hatten zuletzt Investmentbanken und den US- Versicherer AIG Chart zeigen an den Rande des Abgrunds getrieben oder wie im Fall von Lehman Brothers Chart zeigen sogar in die Insolvenz gestürzt.

Aus US-Regierung entwickelt Banken-Rettungsplan.

Könnte mir bitte jemand erklären, wie ein Kurssturz der eigenen Aktie ein Unternehmen in die Insolvenz treibt?
Entweder mein Geschäft ist in Ordnung, dann gehe ich nicht bankrott, egal was Spekulanten von mir halten. Oder mein Geschäft ist nicht in Ordnung, dann fällt der Aktienkurs zu recht.

Mit wem ich kein Mitleid habe

Zunächst sind da die Inhaber der Lehman-Zertifikate. Niemand weiß ja derzeit genau, was diese noch Wert sind. Ob noch genügend Geld da ist, um die Forderungen zu begleichen? Oder ob das alles aufgekauft wird? Ich habe kein Mitleid, weil:

Wer diese Zertifikate kaufte, um eine große Mehrrendite erwirtschaften wollte, der wußte genau, das die Anlage spekulativ ist. Im Gegensatz zu anderen Möglichkeiten hatte er keine Chance, die darunter liegenden Werte wirklich zu prüfen, daher hat er es auch nicht getan. Ich habe kein Mitleid mit “Investoren”, die die Risiken nicht überprüfen.

Wer einfach “ein wenig mehr Rendite” wollte und diese Zertifikate kaufte, der hat zumindest Grahams alten Rat nicht befolgt: Es lohnt sich nicht, für ein paar wenige Prozent mehr Rendite die Möglichkeit eines Totalverlustes in Kauf zu nehmen. Das gilt nicht nur für Lehmen

Fragwürdig: EONIA-ETF

Der EONIA-ETF ist da ein exzellentes Beispiel. Dort bekomme ich also die Rendite des EONIA-Satzes, allerdings ist es so strukturiert, daß ich (zumindest für dieses Jahr) die Steuern spare (nämlich mit Future-Kontrakten).

Das Pro für mich heißt also, ich mache ein paar Prozentpunkte mehr Rendite mache als mit Staatsanleihen. Ich will das jetzt nicht nachrechnen, schätzen wir also großzügig auf 1-2%. Als Kontra habe ich jetzt das Ausfallrisiko der Deutschen Bank. Statt der von Deutschland. Na, ich weiß nicht.

Lehman – Genausowenig Mitleid

Richtig, mit den Aktionären von Lehman habe ich ebenfalls kein Mitleid. Ich bin fest davon überzeugt: Derjenige private Investor, der die Bilanz von Lehman Brothers versteht, der muss erst noch geboren werden. Die Forderung, zumindest elementar zu Verstehen, wie ein Unternehmen aufgestellt ist, ist wirklich das Minimum. Die gesamte Finanzbranche wußte nicht, was bei einem Zusammenbruch in etwa passiert. Wer dieses Unternehmen als privater Investor kauft, mit dem habe ich überhaupt kein Mitleid.

Selbiges gilt heute für Morgan Stanley und Goldman Sachs.

Wie geht es weiter?

Zunächst einmal: Haben Sie wirklich wertorientiert investiert? Dann haben sie seit Mitte letzten Jahres maximal einen Verlust von etwa 10% eingefahren, der Median dürfte wohl so bei 5% Gewinn liegen. Machen Sie Sich keine Sorgen. Der Markt nähert sich langsam – oder auch etwas schneller – im Schnitt wieder einem vernünftigen Niveau.

Laut langfristigem Trend (siehe DAX Inflationsbereinigt, ja versprochen, ich Update das diese Woche noch) müßte der Gleichgewichtspreis für den DAX letztes Jahr bei ~5500 Punkten gelegen haben, eventuell etwas darunter. Das sollte heute also (plus Inflation, plus Dividenden) bei ~5700-5800 Punkten liegen, auch hier eher am unteren Rand.

Das bedeutet, in diesem Bereich, so um die 5700-5800 Punkte sollte “der durchschnittliche DAX-Wert” wieder vernünftig bepreist sein. Schon jetzt können Sie sich hinsetzen und für einige Unternehmen mal nachrechnen, wie sie positioniert sind. Ein Beispiel, wie ich dabei vorgehe, finden Sie unter Investmentanalyse Henkel.

Neue Weltordnung? Jetzt handeln?

Ich habe gelesen “Die Welt, wie wir sie kennen, geht unter”. Nichts könnte falscher sein. Es gab kurzfristig ein System, das strukturell nicht überlebensfähig war. Das geht jetzt unter. Als Value Investor hatten Sie mit diesem System nichts zu tun.

Sie haben also gegenüber einem großen Teil der aufgeregten Finanzwelt folgenden Vorteil: Sie müssen heute nichts tun. Entspannen Sie Sich, lehnen Sie sich zurück, trinken Sie vielleicht einen guten Wein (vielleicht probieren Sie mal den ausgezeichneten Durlacher Turmberg Riesling Kabinett, den Sie beim Staatsweingut Karlsruhe Durlach bekommen).

Freuen Sie Sich über die neuen “Hiobsbotschaften”. Im letzten Jahr war das Investieren wirklich schwierig, weil so vieles so teuer war. Heute ist vieles eher vernünftig und manches sogar schon billig. Also, wenn Sie Ihren Wein genossen haben, dann nehmen Sie Sich mal den Taschenrechner. Und lassen Sie jedes Unternehmen links liegen, bei denen Sie die Bilanz nicht verstehen – vielleicht ist das ja Absicht.

Leichte Lektüre zum ach-so anspruchsvollen Thema

Eigentlich, ja eigentlich wollte ich doch nur was schmales für den Flug über den großen Teich. Bei dem Titel konnte ich dann nicht widerstehen. Und was soll ich sagen: ein typischer Amerikaner. Leicht zu lesen, leicht zu verstehen, trotzdem gehaltvoll.

Der Mann hat eben Erfahrung, und zwar ein Leben lang. Er war schon Broker von Warren Buffett, als der noch nie was von Berkshire Hathaway gehört hatte. Und blickt inzwischen auf mehr Jahre voller erfolgreicher Investments zurück, als die meisten von uns Jahre auf dem Buckel haben.

Direkt vor dem Bug der Growth-is-Alles – Fraktion

Gleich die Grundlagen sitzen. Er erläutert, was ein gutes Investment ausmacht, und warum dabei die Börse fast gar keine Rolle spielt. Eben nur als guter Schnäppchenmarkt, wenn es Sonderangebote gibt.

Und natürlich, er belegt das alles, ein ganzes Kapitel voller Studien und Ergebnisse, immer wieder der Appell, man möge das doch alles selber nachprüfen. “Traut mir nicht, traut den Zahlen!” Er ist sich sicher, daß er Recht hat.

Ja, eigentlich wissen wir es bereits, aber er gibt uns Fakten an die Hand. Und sagt uns, warum eine Menge anderer Strategien auf die Dauer versagen müssen.

Was alles nicht funktioniert…

Zum Beispiel das Spiel mit dem Momentum. Wie schön es doch geschrieben steht, unter Momentum Strategy vs Contrarian Strategy:

Jemand der schon früh das Momentum dieser Aktie ausgenutzt hat, konnte nun von schönen Kursgewinnen profitieren. Und so wie es derzeit charttechnisch aussieht, ist noch kein Ende abzusehen.

Das ist ohne Frage exzellent beobachtet. Genauer gemeint wäre “Jemand der (zufälligerweise) schon früh”, und vor allem “so wie es derzeit charttechnisch aussieht”. Denn schon drei Monate später ist diese Aktie (OBH.F) kurz eingebrochen, um die ganzen Charttechniker ein wenig zu ärgern, und wer dann “jetzt erst recht” sagte, durfte gleich den ganz großen Niedergang auskosten.

Anders gesagt, wir können die Zukunft nicht vorraussehen. Wirklich nicht. Oder, um es mit den Worten von MovingMarkets.de zu sagen:

Astrologie und Börsentechnik sind miteinander verwandt [...] Zu jedem Menschen, jeder Pflanze, jeder Immobilie, jedem Unternehmen und zu jedem Wertpapier gibt es astrologische Analogien: Planetenbahnen als Charts.

Danke, hätte ich nicht besser formulieren können.

Zurück in Brownes messerscharfer Analyse erfahren wir etwas über Risiken und Sicherheitspuffer. Über langfristige Trends. Und über eine ganze Menge Studien, die durch die Bank belegen, das Value Investing funktioniert, und zwar wesentlich besser und vor allem zuverlässiger als anderes.

Zum Beispiel besser als die Growth-Strategie. Auch wenn das einige auch heute noch nicht wahrhaben wollen. Zum Beispiel das Aktien-Blog mit Wachstumswerte jetzt wieder auf dem Vormarsch?:

Nachdem jahrelang die Substanzwerte gegenüber den Wachstumswerten die bessere Wertentwicklung nahmen, ist in nebenstehender Grafik zu sehen, dass sich seit dem ersten Quartal 2007 eine Wende ereignet hat. Am Markt scheinen sich nun Wachstumswerte besser zu entwickeln.

Auch hier stimmt die Analyse zunächst haargenau: Substanzwerte haben sich jahrelang besser entwickelt. Browne belegt das mit Studien seit 1957. Bis 2005, da hat er wohl begonnen, das Buch zu schreiben. Wir können das bis heute nachvollziehen. Und jetzt ändert sich das plötzlich? Da ist er wieder, der Gedanke: “Ab heute ist alles anders, ein neues Zeitalter beginnt!”

Browne sagt, was und wie

Er sagt, wie wir günstige Aktien solider Unternehmen finden. Er sagt uns, wozu ein globaler Aktienmarkt gut ist. Märkte in der Ferne entwickeln sich antizyklisch zu denen daheim? Das gab es tatsächlich mal! Leider gibt es nur noch wenige, die sich daran noch erinnern können. Nein, vielmehr haben wir plötzlich eine viel größere Auswahl an Unternehmen, die vielleicht gerade im Sonderangebot sind.

Browne gibt uns noch eine Menge Tipps und Tricks mit. Aus Jahrzehnten der Erfahrung plaudert er aus, auf was wir achten müssen, wen wir fürchten müssen, und wer uns ganz unverhofft gute Hinweise zukommen läßt.

Ehrlich, das ist lesenswert. Und bei dem Preis definitiv ein Schnäppchen.

Das Umfeld

Als Betrachtungszeitraum habe ich die Jahre 1990 bis 2007 gewählt. In dieser Zeit sind ja so einige Hochs und Tiefs und einige Krisen an uns vorbei gezogen. Als kleiner Auszug:

• Der große Einbruch in Japan 1990
• Die Russlandkrise
• Die Dotcom-Blase
• Der Kollaps des Hedge Fonds LTCM
• Der Anschlag auf das World Trade Center

Einiges davon dürfte Ihnen noch gut in Erinnerung geblieben sein.

Ich denke, dieser Zeitraum sollte hinreichend aussagekräftig sein. Für diesen Zeitraum habe ich alle 5-Jahres-Zyklen betrachtet, also Beginn 2000 bis Ende 2004 (I), Beginn 2001 bis Ende 2005 (II), usw.

Betrachtete Größen

Als Indikator, wie “crashanfällig” eine Periode war, habe ich auf den CBOE Volatility Index zurück gegriffen. Dieser auch “Fear Gauge” genante Index misst die implizite Volatilität des S&P500-Index. Für jede Periode habe ich den jeweiligen Durchschnittswert betrachtet.

Als Kursquellen dienten die Aktien des Dow Jones Industrial Average. Die Kurse habe ich auf täglicher Basis betrachtet.

Die Strategie “Buy-And-Hold” ist sehr einfach: Am Anfang der Periode wird eine Kauf-Transaktion durchgeführt, am Ende eine Verkauf-Transaktion, daraus wird die Rendite berechnet (5-Jahres-Rendite).

Die Strategie “Stopp Loss” ist etwas komplizierter: Am Anfang der Periode wird gekauft, am Ende ggf. verkauft. Dazwischen wird ein Trailing Stopp Loss gefahren, daß heißt: Für jeden Tag wird geschaut, ob der derzeitige Kurs 10% unter dem Maximum seit dem letzten Kauf liegt. Ist das der Fall, wird verkauft. Für den Kauf gilt das umgekehrt. Es hatte wenig Auswirkungen, ob 10% oder 20% angenommen wurden, aber auf Wunsch kann ich beliebig Durchläufe für andere Schwellenwerte durchführen.

Es wurden zwei Reihen ermittelt, nämlich mit und ohne Transaktionskosten. Für diese Kosten habe ich die Gebühren eines typischen Discount-Brokers angenommen.

Zwei Größen, die noch deutlichen Einfluß auf das Ergebnis nehmen könnten, habe ich nicht beachtet: Steuern und Dividenden. Beide sollten eher das Ergebnis des Stopp-Loss-Strategie beeinträchtigen: Bei Dividenden besteht die Gefahr, zum Auszahlungszeitpunkt gerade nicht investiert zu sein. Steuern fallen bei der Buy&Hold-Strategie nur einmalig an, bei Stopp-Loss dagegen unter Umständen öfter.

Die Ergebnisse

Um es gleich vorweg zu nehmen: Bei 28 Vergleichen (14 Perioden je mit und ohne Transaktionskosten) war die Stopp-Loss-Strategie genau einmal besser als die Buy&Hold-Strategie, nämlich 2001-2005 ohne Transaktionskosten um 0,07%.

In allen anderen Perioden war Buy&Hold die bessere Wahl, und zwar mit einer Rendite, die zwischen 0,06% und 4,12% höher lag.

Ich habe die Volatilität (“Crash-Anfälligkeit”) und die Rendite der beiden Strategien hier als Grafik dargestellt:

Ohne Transaktionskosten

Mit Transaktionskosten
Die Abhängigkeit verhält sich so: Je höher die Volatilität ist, desto niedriger ist im Schnitt die Rendite, egal mit welcher Strategie. Buy&Hold ist so gut wie immer die bessere Strategie, und je niedriger die Volatilität, desto größer wird der Abstand.

Die detailierten Daten auch noch als Excel-Dokument.

SEC beschränkt Leerverkäufe:

Die SEC-Vorschrift, die ab Montag, den 21. Juli, greifen wird, sieht nun vor, dass die Leeverkäufer einen Leihvertrag mit einem anderen Marktteilnehmer abgeschlossen haben müssen und die Aktien dann bei Fälligkeit auch liefern.

Allgemein bejubelt (auch mir gefällt diese Regelung, wenn Sie auch deutlich zu spät kommt – einige Jahre zu spät) heißt das folgendes:

Bislang wurde ein solcher “naked short selling” – Kontrakt zunächst einfach “nur so” abgeschlossen. Während einer Settlement-Frist (typischerweise drei Arbeitstage) mußten die so verkauften Aktien noch nicht geliefert werden, und über diesen Zeitraum konnte spekuliert werden, ohne Zugriff auf die Aktien zu haben. Erst danach wurden die Aktien geliefert, oder der Vertrag schon wieder aufgelöst.

Nun hat die SEC entschieden, daß das ab Montag nicht mehr legal sein soll. Die Folge ist zunächst einmal eine sehr kurzfristige: Die abgeschlossenen Kontrakte müssen bis spätestens Montag mit Aktien hinterlegt sein. Das gibt also den Marktteilnehmern, die hier engagiert sind, noch genau bis morgen Abend, um die Aktien für die betroffenen Deals zu beschaffen.

Ich denke, einen großen Teil dieser Beschaffung haben wir gestern gesehen. Ob ich mir dieser Meinung recht habe, werden wir schon nächste Woche sehen. Wenn das Kursfeuerwerk spätestens am Mittwoch (dritter Arbeitstag seit der neuen Regelung) wieder vorbei ist, dann war das genau dieser Effekt, und wir dürfen weiter auf einen Bärenmarkt setzen. Setzt sich der Höhenflug auch nach nächstem Mittwoch fort, dann schauen wir uns nochmal das Stichwort “Erhohlung” an.

Geringste Veränderungen beim inflationsbereinigten DAX

Beim inflationsbereinigten DAX hat sich im Vergleich am wenigsten getan. Die Zahlen vom Mai sind hier eingearbeitet, denen zufolge der DAX leicht teurer geworden ist. Historisch gesehen ist der DAX immer noch deutlich überbewertet. Als Ausblick auf die Juni-Zahlen kann ich sagen, dass sich der Trend in Richtung vernünftiger Bewertung wohl wieder fortsetzen wird.

In Gold ist der Trend ähnlich und deutlicher ausgeprägt

Durch fallende Goldpreise (wohl nur eine kurzfristige Tendenz) mussten mehr Feinunzen für die DAX-Bewertung hingeblättert werden. Historisch gesehen ist entweder der DAX gegenüber dem Gold günstig, oder aber viel wahrscheinlicher: Gold ist derzeit sehr hoch bewertet. Das spricht allerdings hauptsächlich dafür, dass derzeit am Markt eine hohe Inflationserwartung herrscht.

In Rohstoffen beim Durchschnitt angekommen

Über die letzten zwei Monate ist der DAX gegenüber dem Rohstoffindex CRB-Index bei seinem historischen Durchschnitt. Auch hier gilt, dass der DAX (noch) recht teuer bewertet ist, und das ebenso die Rohstoffe derzeit deutlich über ihrem Durchschnitt liegen.

Rohstoffe derzeit deutlich über ihrem Langzeit-Schnitt

Dazu hier ein Chart: der CRB-Index in Euro.

Rohstoffe sind also noch ein ganzes Stück von den Allzeithochs entfernt, werden aber zunehmend teurer. Dazu tragen aus meiner Sicht drei Trends bei:

• Die derzeitige Lage von Angebot und Nachfrage
• Die Abwertung des Dollar. Dieser Trend schlägt auch auf die Euro-Bewertung durch. Der Euro konnte sich nicht vollständig von der Entwicklung des USD abkoppeln
• Die Flucht in reale Werte. Investoren (vor allem US-Fonds) haben in den letzten Jahren zu einem viel zu großen Teil selber auf Marge spekuliert oder in Mittel investiert, die stark durch Schulden finanziert waren. Im Zuge der Auflösung der Schuld-Positionen und der Abwertung des Dollar fließen diese Mittel jetzt in Substanzwerte. Substanz-Aktien sind dabei unbeliebt, weil durch die Auflösung der Schuldpositionen der Markt unter Druck ist. Als Ausweg bleiben Rohstoffe. Wir haben also eine Deflationsbewegung in Aktien und Schuldtiteln, die zu einer Inflationsbewegung in Rohstoffen und anderen “harten” Anlageformen führt.

Es spricht viel dafür (und wenig dagegen), dass sich alle drei Trends noch einige Zeit unverändert fortsetzen. Daraus folgend bereite ich mich darauf vor, dass zunächst 1. Der Dollar weiter abwertet, 2. Rohstoffe zumindest auf ihrem derzeitigen Preisniveau bleiben, 3. die Inflation mindestens auf ihrem derzeitigen Stand bleibt und sich in den USA beschleunigt, 3. die Aktienmärkte in den USA weiter unter Verkaufsdruck bleiben, 4. die Rezession in den USA die Wirtschaftslage weltweit deutlich beeinflusst.

Für die USA sehe ich derzeit keine Erholung für dieses Jahr, und auch für das kommende Jahr bin ich äußerst skeptisch.

Der DJIA unter Druck

Alle diese Tendenzen sorgen ganz berechtigt dafür, dass Aktien von US-Unternehmen zunehmend unbeliebt werden. Entsprechend verhält sich auch der DJIA, für den zur Zeit nicht absehbar ist, wann die Wertberichtigung am Ende angekommen ist.

Orderzusätze – eigentlich eine gute Sache

Schon lange etabliert ist die Limit-Order, und das auch aus guten Grund:

Das Limit beim Kauf gibt ja an, wieviel ich maximal bereit bin zu bezahlen. Sehr sinnvoll, denn ich möchte ja eine Aktie günstig einkaufen. Nachdem z.B. die Henkel-Aktie in einem Bereich gehandelt wurde, der sehr interessant ist, konnte ich so im April eine Limit-Order mit 23,39 EUR platzieren (und einer Laufzeit bis Ende des Jahres). Dann mußte ich mich um nichts mehr kümmern, konnte verreisen, und als ich zurück kam, war die Aktie zu einem guten Preis im Depot gelandet.

Genauso sinnvoll: die Limit-Order beim Verkauf. Ich kann mir überlegen, bei welchem Kurs ich bereit wäre, mich von der Aktie zu trennen. Damit die Limit-Order platziert, und der freundliche Broker schaut wachsam darauf, daß ich meinen Gewinn bekomme, den ich gerne hätte (oder das ich halt die Aktie behalte).

Aber die “Stop Loss”-Order? Ich sage damit: wenn immer sich genügend Leute finden, die meine Aktien sehr günstig erwerben wollen, dann gib sie ihnen. Doch wirklich, genau das sagt die “Stop Loss”-Order. Ich sage damit also: in einem fallenden Markt möchte ich mindestens diesen Verlust machen. Niemand sagt, daß ich genau das bekommen werde, es könnte auch weniger sein, aber mehr bekommen, sagt “Stop Loss”, möchte ich nicht.

Wer entscheidet eigentlich über den Verkauf?

Mit “Stop Loss” lasse ich also andere Leute darüber entscheiden, ob ich Verlust mache. Das ist schon eine erstaunliche Sache. Eigentlich fängt das Dilemma schon vorher an: beim Kauf.

Welche Wertpapiere kaufe ich eigentlich? “Solche die steigen. Wenn Sie nicht steigen, dann kaufe sie nicht”, würde ein Spötter jetzt sagen. Was ich kaufe, läßt sich einfach zusammenfassen: Billige Aktien von Unternehmen, die aus ihren Geschäftszahlen heraus gesehen gesund sind und weiter bestehen werden. Um solche Aktien zu finden der ganze Aufwand der Unternehmens-Analyse.

Unternehenswert != Marktwert

Der Wert eines Unternehmens läßt sich vielleicht nicht exakt berechnen, aber ungefähre Schätzwerte, die können wir schon bestimmen. Und genau an diesen Werten orientiert sollte sich der Kauf orientieren.

Das bedeutet: Wenn ich mich für solch ein gutes Unternehmen entschieden habe, dann verkaufe ich doch nicht bloß deswegen, weil einige Leute sich entschieden haben, für weniger zu verkaufen.

Zum Gewinnen müssen wir im Spiel sein

Das nächste Problem mit “Stop Loss” wartet ja direkt wieder. Plötzlich haben Sie (mit Verlust) verkauft, aber wann jetzt wieder einsteigen? Es gerät immer wieder in Vergessenheit: Zum Gewinnen muß man erst mal mitspielen.

Eine Studie von American Century Investments zeigt: angenommen, sie waren zwischen 1990 bis 2005 ununterbrochen in amerikanischen Aktien investiert (sie wissen schon, die Periode mit der rauen See und dem Crash), dann haben sind 10.000$ auf 51.354$ anwachsen sehen. Wenn Sie aber nur die besten 10 Tage dieser 15 Jahre verpaßt haben, sind nur 31.994$ dabei herausgekommen. Haben sie die besten 30 Tage verpaßt, dann sind es nur noch 15.730$. Waren es sogar 50 Tage, dann hatten Sie Verlust und nur noch 9.030$ übrig.

Ich selber glaube nicht, daß ich in der Lage bin, bei vielem Kauf/Verkauf/Kauf/Verkaus/Kauf zufällig genau die schlechten Tage zu verpassen und die guten Tage investiert zu sein. Also bleibt nur eins: Aussitzen. Genau das Gegenteil von “Stop Loss”. Denn Stop Loss treibt Sie in den Verlust.

Update:

Details in Zahlen liefere ich jetzt unter Stop-Loss-Wahnsinn in Zahlen nach.

Ehemalige Eigentümer kommen bei Freunden/Verwandten unter

In Salt Lake City ist die Situation noch einigermaßen gut: Es steht Wohnraum zur Vermietung zur Verfügung. Das Problem ist allerdings, daß viele ehemalige Hausbesitzer so stark verschuldet sind, daß sie sich die Kautionen (inzwischen bis zu 2000$) nicht mehr leisten können. Entweder man kommt bei Freunden oder der Familie unter, oder es bleiben noch die völlig überlasteten Notunterkünfte (Wo leben die ehemaligen Eigentümer? – USA today).

Die Auswüchse der Kreditindustrie verschwinden nur langsam

Auf der Tour durch Wyoming wurde schnell klar, daß die Situation auf dem Land derzeit noch besser ist. Die Krise startete in den Vororten und dehnt sich allmählich auf das Land aus. Die Auswüchse der Kreditindustrie sind trotzdem allerorten sichtbar. Beispielsweise habe ich bei der Fahrt durch Lander/Wyoming ohne nur eine Sekunde zu suchen fünf Filialen für Hypothekenkredite gesehen – und das bei etwa 6900 Einwohnern.

In Denver/Colorado steht weniger Miet-Wohnraum zur Verfügung – kein Wunder also, daß dort die Obdachlosenzahlen auf einem Rekordhoch sind. Wir diskutierten dort in einer exzellenten Brauerei gegenüber der Federal Reserve Branch Bank of Colorado über die Rolle der Notenbank in der Krise und über die möglichen Schritte. Gut, daß die Zinspolitik der Greenspan-Ära (,,jetzt handeln – später aufräumen”) die Krise durch allzu lockeres Geld mit verursacht hat, kann aus heutiger Sicht keine Frage mehr sein.

Die Einflußmöglichkeiten scheinen hingegen heute eher begrenzt zu sein. Der Verschuldungsgrad wird allerorten abnehmen. Die Frage ist nur, wie das passieren wird: Durch Inflation oder durch steigende Zahlungsunfähigkeit und Kreditausfälle. Für uns als Investoren von außerhalb spielt das gar keine so große Rolle. Die Verluste in diesem Zusammenhang müssen eben realisiert werden.

Die USA als Markt werden wieder erstarken – doch das wird dauern

Das heißt aber nicht, daß die USA am Ende sind. Die Infrastruktur ist dort nun einmal im Weltvergleich außergewöhnlich gut ausgebaut, auch im Vergleich zu Europa. Es ist ein riesiger, freier Markt, und die Amerikaner haben ein Gespür dafür, Geschäfte zu machen. Die USA werden sich wieder fangen, aber es wird einige Zeit dauern.

Vergleicht man die USA heute z.B. mit China. In China könnte schon aufgrund der Bevölkerungszahl der Markt ein vielfaches größer sein als in den USA. Allerdings ist dieser Markt heute zum größten Teil unerschlossen. Annähernd jeder Bürger in den USA ist heute erreichbar: per Kommunikation, Telefon, Internet, aber eben auch physisch durch ein hervorragend ausgebautes Straßennetz. Davon ist China noch Lichtjahre entfernt. Die USA können, sobald die Schmerzgrenze erreicht ist, schneller auf veränderte Rahmenbedingungen reagieren, als in China die Informationen überhaupt im ganzen Land verteilt sind.

Wie lange wird es dauern?

Die Rezession in den USA ist schon heute eine Tatsache (sagt
zum Beispiel Buffett), und sie wird auch eine tiefe Rezession werden. Die Häuserpreise in den USA werden auch noch einige Zeit sinken. Die Schätzungen reichen von einem Jahr bis hin zu 10 bis 15 Jahren. Ich neige eher dazu, dem letzteren Bericht zu glauben.

Doch es warten jede Menge Chancen

Doch wie reagieren? Wer heute ein vernünftiges Investment-Konzept hat, der hat auch keinen Grund, etwas daran zu verändern. Die Kreditkrise und jetzt die Rezession sorgen dafür, daß auch gute Unternehmen zu günstigen Preisen zu kaufen sind.

Kredit-und-Finanz hat ganz recht, hier Chancen zu sehen. Ich persönlich würde aber die Finanzindustrie einige Zeit meiden – hier wird wohl für längere Zeit wenig verdient werden.

Christopher H. Browne, der selber noch einige Zeit mit Ben Graham arbeitete, hat in seinem wunderbaren Buch The Little Book of Value Investing bereits angekündigt, daß sich auch in den Vereinigten Staaten wieder gute Möglichkeiten ergeben werden, gute Käufe zu tätigen – und derzeit sieht es danach aus, als ob diese Zeiten gerade wieder aufziehen.